丹纳赫案例研究国内产业并购天时地利人和

作者：国君产业研究

摘要（上）

投资和并购的本源相同，不同的在于资金来源的差异带来的持有周期的差别。二级市场投资周期以“天-年”计算，一级纯财务基金投资周期以“3-7年”计算，以黑石、KKR等为代表的海外私募基金投资周期以“10年”计算，以产业龙头为代表的收购、整合、剥离的投资周期以“永续经营假设”计算。我们以最优秀的并购型企业作为案例研究的对象，以长周期视角去观察投资和并购的边界、以及从财务型并购到战略型并购的转变。

优秀的企业管理层，除了管理能力之外，更多地体现在其为股东进行投资的能力。细分赛道的天花板临近和增速放缓，第一代优秀企业家的退役和企业的传承，成为未来10年具备核心竞争力的制造业龙头绕不开的命题。战略型并购也成为优秀管理能力和投资能力输出的必然结果，这也是我们重新学习丹纳赫并购历史的原因。

丹纳赫（Danaher）名字意思为“迅速流动的溪流”，是全球最成功的并购型企业，上市至今共完成多家公司并购，年均并购数量约17家。公司上市至今股价增长超过倍。公司现有员工6.7万名，全年利润70亿美元，市值亿美元。我们剔除掉-年疫情带来的生物医药的高速成长期，以-这20年长周期财务数据作为观察。丹纳赫营收从年37.8亿美金，到年的.9亿美元增长到年亿美元（合并Fortive），剔除上述合并拆分影响，公司过去20年营收复合增速10%。从利润角度来看，除年公司因并购业务平台Pall之后略显消化不良外，公司盈利能力均维持较高增长。

DBS商业系统是公司的操作手册，也是公司管理能力和投资能力的体现。在对目标企业实现收购后，公司运用DBS系统进行整合，创造附加价值，实现共同成长。DBS的具体操作载体有八大定量指标，分别对应按时交付率、晋升率与离职率、核心营收增速等指标。通过对这些操作指标定量管理，丹纳赫往往能够挖掘被并购标的的财务潜力。

摘要（下）

丹纳赫选取并购标的遵循MarketCompanyValuation原则，行业增速公司质地估值水平。公司发展早期偏好利基(niche)市场中的龙头企业，对于行业增速要求达到8%-10%以上，要求标的拥有较高毛利率水平(通常超过50%)。丹纳赫偏好管理、营运、销售能力偏弱的优质产业，以便用公司的DBS商业系统进行改良。被并购企业在纳入丹纳赫体系后，通常在营业收入和盈利能力方面得到大幅提升。丹纳赫不介意收购标的存在溢价，Fluke与Tektronix两个案例中溢价率都超过市值的30%。

并购是公司的基因，但投后管理、整合以及战略方向的选择才是并购成功的关键。公司成立至今，就处于不断并购重组拆分的过程中。公司从早期多元化经营，中期偏工业化产品、测量仪器等发展到年后以生物医药研发为主，不断经历着整合过程。丹纳赫灵活地在不断并购的同时不断汰弱留强，因此长期保持了非常稳健的杠杆水平，资产负债率很少超过50%。

公司并购的资金来源在08年之前以股权融资为主，08年之后以发债为主，欧美市场长周期低利率也给公司的大型战略并购提供了丰富的低成本资金。公司融资端的出色表现不仅对冲了大多数汇率和利率风险，同时为公司并购提供了源源不断的低成本现金流，低成本融资能力大大提高了公司投资的容错率。

产业并购的核心，在于提升企业管理能力、改善其运营效率。国内的产业并购正处在天时地利人和的周期上。天时：细分赛道的天花板临近和增速放缓，第一代优秀企业家的退役和企业的传承，成为未来10年具备核心竞争力的制造业龙头绕不开的发展命题；地利：未来10年国内经历利率下行周期，优质龙头企业的债券融资成本大幅下降，给大规模的战略型并购提供了丰富的低成本资金；人和：过去20年国内形成了具备规模优势的制造业核心竞争力，战略型并购也成为企业优秀管理能力和投资能力输出的必然结果。

我们将持续观察基于管理能力输出的产业并购案例。年至年，A股资本市场上共公告34起“A收A”交易，共完成24起交易。基于材料研究的偏好，我们梳理了TCL收购中环以及龙柏集团收购东方锆业的历程，他们的共性在于被并购方运营效率较低，并购方管理能力较强且在原产业中处于龙头地位。天时地利人和之下，我们好奇未来是否能够真正走出国内的“丹纳赫”。

本期作者：肖洁，鲍雁辛

正文（上）：从投资到并购、从财务到产业

1.丹纳赫：在灵活并购整合中崛起

“迅速流动的溪流”，这是丹纳赫（Danaher）名字的起源，Danaher是一条位于美国蒙大拿州西部的河流。Dana源自于古老的凯尔特语，含义是“迅速流动”，这个词来形容丹纳赫恰如其分。丹纳赫是全球最优秀的并购公司，公司最早起源于房地产信托公司DMG，年公司改名丹纳赫后上市。年至今，公司一共并购了多达多家企业，截止到年，公司股价增长超过倍，甚至超过同期苹果增长的倍。丹纳赫公司的精益管理能力在西方企业中排名第一，公司自己探索出一套DBS并购管理体系，通过各种定量指标为被并购标的植入企业文化，对公司进行量化管理。

在公司发展早期，丹纳赫采取的并购策略是在利基市场中进行财务并购；在公司规模逐步扩容后，丹纳赫并购策略开始逐渐重视被并购企业是否属于上下游产业或是邻近业务，注重业务的互补性，

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