柔性时代会到来,但时代里难有柔宇

留给民企柔宇后半场的机会并不多了。

本文来自甲子光年，作者高雅，编辑甲小姐、刘景丰、赵健、王学琛，全文字，读完约需要5分钟。

年的最后一天，上交所披露的公告显示，已受理深圳市柔宇科技股份有限公司科创板拟上市申请。在柔宇招股书中，此次IPO拟募资.34亿元人民币，这是目前已上市的家科创板个股中，仅次于中芯国际的募资额。

和大部分公司IPO前画风不同的是，舆论几乎清一色站在了柔宇的对立面：

柔宇招股书发布前半个月，《巨潮商业评论》发表文章，指出估值高达60亿美金的柔宇“没有一家大客户”；招股书发布次日，《深响》对招股书进行了分析，直指“韭菜要入席”；又五天，《网易清流工作室》曝光了柔宇五大客户问题、产品存疑及线下销售真实情况，技术、市场、产品统统成为矛头所指。“深圳三大骗”、“PPT公司”、“炒概念”等标签再次成为舆论高频词。

自诞生以来，戏剧性和争议一直伴随着柔宇。

创立8年，柔宇历经9轮融资，上市前估值高达60亿美元，投资方不乏深创投、松禾资本、IDG、中信资本、基石资本、越秀产业基金、保利等知名机构。

天使投资人徐小平甚至曾表示：“（柔宇科技）是我做投资以来，一个真正错失的项目。每次看到他们的好消息，我都心如刀绞。作为天使投资人的骄傲，被碾压得粉碎。什么是天使投资人的骄傲呢？投到柔宇科技这样的项目就是最大的骄傲，而不是什么估值、风险和轮次。”

年，柔宇曾有两大高光时刻：先是当年6月，其自主研发的全球首条全柔性显示屏大规模量产线在深圳投产；接着当年10月底，柔宇发布了全球第一款全柔性显示智能手机“柔派”。

年的今天，柔性屏幕和折叠屏手机均成为趋势，发力点恰好迎合了两年前柔宇的布局。柔性屏幕方面，自年末京东方投产中国大陆首条全柔性AMOLED生产线后，已有11条柔性OLED面板产线陆续在建或完成；折叠屏手机方面，自年起，包括苹果、三星、华为在内，共有12家手机厂商先后宣布入局。

仅从入局时间来看，柔宇似乎较早把握了时代命脉，无论B端还是C端都应该拿个“大满贯”才对。然而，机会却被别人抢走了。根据DSCC关于折叠屏手机市场的最新数据，三星有望占据年可折叠手机市场88%的市场份额；而其B端友商京东方也早已拿下了华为的大订单。

反观柔宇，先行优势并没有在招股书中体现出来：其B端的柔性电子解决方案尚未应用于主流手机厂商；而C端，根据柔宇天猫旗舰店的数据，销量最高的单品也不过台；从财务数字来看，与其募资额形成鲜明对比的，是其从到年上半年报告期中累计近32亿的巨幅亏损。

从创立时的高光时刻，到今天的备受质疑，柔宇经历了什么？二级市场是否会用“倒挂”来回应柔宇？当“争议”本身几乎成为不争的共识，究竟是市场错了还是企业错了，是技术问题还是战略问题？

「甲子光年」通过拆解柔宇招股书，访问多位面板行业从业者和投资人，试图走进柔宇迷雾。

01

上市即自救：

赊账开发产品，产品却卖不出去

按照发行方案中拟发行新股占比不超过25%计算，柔宇本次发行如果顺利进行，其初始市值将达到.36亿元人民币。而根据公司年全年总收入2.27亿元计算，公司PS倍数将达到倍，上市后市值可能达到千亿人民币，也就是说，这将有可能是一家持续亏损的千亿市值公司。

然而，从柔宇业务来看，上市，更像是一种自救。

首先，财务数据透露着柔宇正在面对严重的亏损问题。

招股书显示，在年、年、年和年1-6月的报告期内，柔宇科技营业收入分别为0.65亿元、1.09亿元、2.27亿元、1.16亿元，同期的归母普通股股东净利润为-3.59亿元、-8.02亿元、-10.73亿元和-9.61亿元，亏损总额高达32亿。

但从趋势上看，柔宇的亏损额在逐年加大，且不见好转。

如果仅是亏损并不可怕。事实上，面板是一个高研发成本的行业，即便对行业巨头来说，亏损也是家常便饭，比如创立于年的京东方，营收已破千亿，年财报中仍赫然显示着近12亿的亏损。

比亏损更可怕的，是亏损背后的原因——toB还是toC？到底如何定位？柔宇的业务似乎一直没有找到侧重点。

招股书显示，柔宇主营业务包括两部分，一是面向B端的全柔性显示屏或全柔性传感器的解决方案类产品，二是面向C端的消费者产品，如柔派手机、柔记智能手写本、RoyoleMoon以及RoyoleX（VR移动影院）等，两者的营收来源占比从未低于95%。

先看B端。柔宇面临着客户不稳定的问题。

在三年半的报告期内，柔宇招股书前五大客户并没有一家持续合作的企业，这指出了柔宇的柔性服务在B端难以形成固定客群，缺乏客户影响力；上半年，前五大客户销售金额占比达销售总额的68.17%，这在不稳定中又多加了一份集中度高的风险。

也许是B端业务出师不利，招股书展现了近来柔宇的“异常变化”——年上半年，一是柔宇毛利率忽然由负转正，二是其销售模式也逐渐由以直销为主转为以经销为主。

两种转变都指向同一个事实——柔宇主营业务收入构成的比重正在发生变化，其B端企业解决方案占比正在逐渐递减，C端消费者产品占比正在与日俱增。

柔宇招股书中销售模式信息

那么，柔宇是要好好冲击toC了吗？

诡异的是，柔宇似乎还在C和B之间取舍不定。根据招股书中募资额的用途，柔宇计划用于“柔性技术的企业解决方案开发项目”（B端）投资额约为11.2亿元，高于“新一代柔性智能终端开发项目”（C端）投资额7.1亿元。

到底是B还是C？

柔宇一名员工曾在年11月向「甲子光年」表示，柔宇的业务并没有侧重点，它们统称为“柔性电子”。

一家企业并非不能B和C同时做，但柔宇盯上的可不是一般的B和C——无论是面板还是折叠屏手机，都是需要高研发成本的赛道。这直接导致了柔宇的成本承压。

年，在B端，柔宇向其第一条柔性屏量产线投入了亿。此外，上述员工告诉「甲子光年」，在C端折叠屏手机的研发中，仅传统手机产业链中没有的转轴（也叫铰链），柔宇就自己做了多项专利。

尚未盈利时，柔宇却同时发力“双赛道”，成本上的双重压力，必然会在现金流上形成难以逾越的千沟万壑。具体来说，招股书中年度到年上半年报告期内，现金流分别为-3.58亿，-6.12亿，-8.1亿和-3.86亿。

于是，占比达募资额50%的“补充流动资金”一项让事实变得尴尬——想要“两手都抓”的柔宇，实则两手空空。

除了主营业务侧重的模糊，招股书也反映了柔宇另一层真实处境——赊账开发产品，产品却卖不出去。

一方面是产能利用率低和产品滞销的问题：-上半年，柔宇全柔性显示屏的产能利用率分别为15.1%、31.2%和5.3%，年上半年，报告期内销量与产量之间的差额为2.64万小片，这意味着公司产能仍有大量闲置——市场给出的橄榄枝远小于公司实际产能，仅一条柔性屏产线的柔宇就已经陷入“有劲儿无处用”的困境。

另一方面，是向供应商赊账买原料和应付账期长的恶性循环。

「甲子光年」通过金融公式对存货周转天数、应付账款周转天数进行测算，结果显示，年上半年，柔宇的存货周转天数高达天，应付账款周转天数高达天。

应付账款的周转天数过高，意味着目前柔宇上游的原料来源于向供应商“赊账”；而高达天的存货周转率，意味着存货长期滞留在柔宇手中，同样也暴露了柔宇“卖不出货”的问题。

根据网易清流工作室的报道，在柔宇花最大力气铺货的城市深圳也面临卖货难的问题：其坐落于深业上城的门店于年年中撤店；年10月上旬，顺电华强店的柔派手机也因不好卖而被迫退场。

如果市场不行，技术本身呢？是否投资人愿意下重注，就是因为柔宇的技术？

柔宇采用的“超低温非硅制程集成技术（ULT-NSSP）”不同于目前主流的“低温多晶硅（LTPS）”。据柔宇表示，ULT-NSSP开辟了新的技术领域，其所采用的柔性屏制造工艺中所需的曝光显影层数大为减少，还去除了高温脱氢、离子注入、激光结晶等复杂工序，在整体的流程和环节上相比传统LTPS更加精简，因此可以“大幅降低生产成本，缩短生产周期，提高生产良品率”。

看上去华丽的突破技术，在市场这瓶“卸妆水”下就成了另一副面孔。

从技术带来的成效看，柔宇标榜的成本优势并未得到体现，其营业成本近乎与营业收入持平，而同样发力显示面板AMOLED的和辉光电，筹资额只有亿。

一些投资人对柔宇的态度，也正在释放一些新的信号。

在柔宇的融资方中，曾出现在天使轮，A轮，B轮的投资机构没有一家跟投至今。目前，较为明显的资金来源只有政府补助。

为了解决资金问题，公司甚至将其所拥有的唯一土地使用权抵押、子公司柔宇显示股权质押、部分设备抵押和部分专利质押，用于向银行申请借款。

于是，这一次把目光投向科创板，颇有“山穷水尽”的味道。

不过，从二级市场的态度来看，上市未必就能自救。

二级市场对面板行业的态度向来不太热情，长期烧钱的生意很难得到股民的青睐，具体表现为京东方和维信诺今天的股价与发行时变动并不大，更何况对于业务状况惨烈的柔宇，二级市场给出“倒挂”的回答也并非没有可能性。

02

着急的柔宇：

金字塔从哪建起？

早在年，柔宇创始人刘自鸿曾勾勒过一个浪漫的“柔性世界”：

“柔性显示不光会改变一个产品，从上游的材料，到下游产品的设计和制造，甚至到软件和移动互联网，它最终会影响一个生态系统。”在柔性的理想国里，人们的手机和电脑可以薄如蝉翼，从笔杆中抽出来、嵌入衣服中或缠在手腕上。

年3月10日，刘自鸿作为特邀嘉宾亮相湖南卫视娱乐节目《天天向上》；6月3日，刘自鸿登上商业互动访谈类节目《波士堂》；8月6日，又做客探索互动演讲节目《未来架构师》......“斯坦福博士”、“把世界掰弯的男人”、“柔性新世界”等等标签贴向刘自鸿，男神、名校、高颜值等包装把刘自鸿和柔宇绑在一起。

年似乎是柔宇的“公关年”，对“柔性世界”的决心，柔宇似乎迫不及待要早点昭告天下。而那一年，柔宇的产品还只停留在概念层面。

从那时的理想国，到现在“PPT公司”、“深圳三大骗”、“没有客户的独角兽”等负面舆论满天飞，柔宇到底错失了什么？

年，柔宇拿下了全球首条全柔性屏产线和全球首款折叠屏手机的桂冠。然而，抓住首发的时机，并不一定是好事。

面板行业观察者李露告诉「甲子光年」，柔宇的研发团队本身很棒，超低温非硅制程集成技术（ULT-NSSP）的技术本身和量产工艺都是很难的事。

“柔宇太着急了，跳得太早了。”李露说，“面板在B端本来就是需要多年研发才能达到量产标准的事，你在没有量产实力的时候去喊量产，去承诺这个数字，非常伤公司。半导体行业，需要多少年才进入量产，是不是应该有一个清醒的认识？为什么这么早就要去冲量产，之后良品率那么低，这不就是烧钱吗？”

宣传着急，B端着急，更诡异的是做手机的着急。

年10月31日，柔宇正式发布折叠屏手机。

仅在柔派手机发布会结束一周之后，三星就在开发者大会上对外公开展示了一款可折叠手机——很难确定柔宇是不是为了抢时机而发布一款并不成熟的产品。

在极客公园的报道中，一位业内观察者曾表示，这种抢在别家前面搞个大事件出来，“应该也是为了实现对投资人里程碑的承诺。”

手机，是一个需要大投入的存量市场，这并不是柔性屏最好的终端选择。

柔性屏可应用的市场，要比手机存量市场大得多。柔宇披露的公司业务可分为智能移动终端、智能交通、文娱传媒、智能家居、运动时尚、办公教育六大部分，相比智能手机的存量市场，柔性屏的使用本可以更广泛，比如在空客、车载等环境中的应用。

而折叠屏手机目前还处于市场早期阶段。据市场调查机构Canalys统计，从年9月30日开始，全球共出货万台可折叠手机，仅占总销量的0.14%。在消费者层面，其价格远高于普通智能手机，而折叠屏的用户体验，目前还存在着“需求真伪”的讨论。

需求不够大，难度却很大。在手机存量市场中抢地盘无疑是巨头环伺之下的螳臂当车。做手机需要考虑到硬件本身、软硬件融合、硬件中零部件的研发等等多个问题——柔性屏本身的挑战已经足够难了，做手机成了很多业内人士口中“非常诡异”的选择。

“本身就是柔性屏的供应商，为什么要做手机？这相当于你从一个小市场掉到一个大海里去。我能理解当时可能觉得撑不下去了，没有人用柔性屏，就自己做一个showcase（展示），而showcase也没做好。其实如果当时他们再等半年，再等一年就好了。”一位投资人告诉「甲子光年」。

无论柔宇“赶早”的原因是什么，柔派手机并未走进消费者的心里，反而由于潜在竞争关系，成为一块堵在和手机厂商合作之路上的绊脚石。

据《中国企业家》报道，一位华为知情人士曾解释，华为没有采用柔宇的产品，是因为其在产能和良率上的问题。年上半年，一期产线仅出产片全柔性显示屏，产能利用率仅为5.3%，一期产能和良率问题尚未解决时，柔宇又开始上市募资扩建二期项目。柔宇，又一次着急了。

抢首发，做宣传，赶着进入市场，赶着推出产品，赶着做二期，处处都显示出柔宇的着急——柔宇到底在急什么？

唯一的答案是，只做一个供应商，远远无法满足柔宇“柔性世界”的梦想。

在柔宇想塑造的柔性世界里，无论是柔性屏技术还是柔性屏产品的应用，从中游到下游，柔宇全都想要。

李露告诉「甲子光年」：“如果你是一个上帝，你想造一整个世界，你只是一味去扩大它，而不去

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