木林森资价值分析报告材料为基,成品为王,

一、公司概览：材料为基，成品为王，打造LED一体化龙头

历史沿革：LED多年封装龙头，纵向布局上下游，照明打开更大空间

依靠规模优势成为封装龙头，通过控股、并购等布局上下游，17年收购LEDVance打开更大照明市场。公司成立于年，总部位于广东省中山市小榄镇，主营发光二极管。年，公司率先引进全自动化生产线插片式封装技术，推出全球第一代LED插片式T8灯管。年，公司更名为木林森股份有限公司，获得增资后实现产业扩张，此后快速发展，截至年9月，公司已拥有年产1,亿只Lamp/SMDLED封装器件的生产能力，先后被评为LED封装及显示屏龙头、中国LED行业第4强、全球LED企业第10强、中国LED封装行业第一强等。据LEDinside统计，截至年末，公司封装市占率约为8.4%，位居国内第一，封装主业地位稳固。

公司于年在深交所上市后进一步布局上下游产业链，于、年分别投资参股开发晶照明（厦门）有限公司与淮安澳洋顺昌光电技术有限公司，布局上游芯片；同时逐步向LED应用产业链延伸，年公司出资万元设立3家照明子公司并投资55亿元在浙江义乌建立LED照明基地，年以3.15亿元购买超时代光源80%股权以获取LED灯丝灯的技术工艺和市场份额，年大力布局海外照明市场，通过收购LEDVance（原欧司朗照明业务）获得其全球销售渠道及客户资源，并于Q2并表。

收购LEDVance后，公司积极推进LEDVance业务重组优化，年提前完成LEDVance重组关厂计划，初步完成LED全产业链一体化整合，盈利能力进一步提升。目前，公司以封装为基业，与上游芯片厂商结盟保障芯片供应，并向下游照明市场延伸，建立品牌与渠道优势。年公司实现营收.81亿元，其中LED成品营收.81亿元，LED材料营收55.75亿元，分别占收入66.63%/32.07%；实现归母净利润3.02亿元，同比-38.63%。上市5年来公司营收CAGR高达34.96%。

主营业务：成品主导，材料协同，全产业链一体化布局

营收构成：年公司LED成品/材料营收占比66.63%/32.07%。从产品角度看，公司产品集中于LED行业的中下游，主要包括LED成品和材料两大类，年分别贡献营收66.63%/32.07%，贡献毛利87.11%/12.50%，另有少量黑白显示产品及其他业务，年营收占比仅1.30%。从地区来看，公司主要业务收入来源于海外，年港澳台及海外业务占比61.98%，中国大陆营收占比36.72%。

LED成品：品牌业务比重大幅提升，LEDVance品牌贡献显著，推动成品板块利润持续提升。年公司LED成品实现营收.81亿元，同比-15.77%，系疫情对照明市场需求影响所致，占总营收比例66.63%，毛利率37.06%，同比+2.44pcts。公司LED成品包括“2C”的品牌和“2B”的制造成品两部分。品牌方面，公司目前掌握“木林森照明+LEDVance”双品牌，木林森照明主攻通用型规模化市场，LEDVance面向高端及海外市场，重点布局LED光源和高端灯具。

LED材料：封装+LED零组件实现产业协同，规模效应发挥成本领先优势。年公司LED材料实现营收55.75亿元，同比+13.23%，占总营收比例32.07%，毛利率11.05%，同比-8.72pcts，主要系疫情影响。公司LED材料包括封装和相关零组件制造。封装方面，占LED材料比重最大，年封装实现营收50.31亿元，同比+18.36%，营收占比28.95%，毛利率12.02%，同比-10.08pcts，主要系疫情影响，行业下游需求放缓，公司封装制造业务开工不足。

未来发展：从“稳封装主业”到“全产业链布局”，打造木林森系

公司从“稳封装主业”到“全产业链布局”，发展逻辑清晰。公司发展前半程以LED封装器件生产为主业，采取低成本竞争策略，借助快速果断的规模扩张抢占市场份额，上游入股芯片厂形成强有力的供应链管理，做到行业性价比最高，成功树立封装行业龙头地位。封装地位稳固后，公司开启向应用端的转型，实现LED产业链全方位布局：一方面通过自建照明生产基地和并购照明企业开启照明产品代工业务，另一方面并购LEDVance获取知名品牌和销售渠道，与公司原有封装、代工业务配合产生协同效应。零组件和LED器件、OBM（LEDVance和木林森照明品牌）业务双轮驱动公司持续成长的同时，LED应用的拓展（如MiniLED、UVC空净和植物照明）打开增量市场。

（1）材料端，首先持续巩固LED封装主业，拓展LED零组件生产实现产业协同。自成立起，公司始终以LED封装器件生产为主业，保持规模领先策略。年的疫情加速了行业内中小企业退出，行业集中度进一步提升，疫情控制后需求反弹，公司作为封装龙头企业最先受益。截至年底，据高工LED及我们测算，木林森市占率8.4%，位居行业第一。在封装主业优势稳定的基础上，公司布局＂LED封装器件+LED零组件＂模式，目前可实现显示板、支架、线材、胶水、PCB、灯具外壳、灯管玻璃膜等辅助材料的生产。

（2）品牌端，借助LEDVance实现品牌/渠道扩容，双品牌+多渠道抢占照明市场。公司未来将在品牌与渠道方面共同发力。公司目前具备“木林森照明”和“LEDVance”双品牌，未来“木林森照明”将延续高性价比策略，继续布局大众产品和通用规模化市场；LEDVance将聚焦高端产品及市场，助力公司实现高端产品销售，以差异化品牌战略进行市场分割，最大程度争取照明市场份额。此外，目前公司的主要市场在海外，随着LEDVance关厂重组计划在年提前完成，未来公司在稳固现有市场同时，将积极拓展新兴市场，加强木林森与LEDVance在销售、生产等领域的资源共享，提高市占率。我们预计木林森与LEDVance的联合体将有望凭借强大的销售网络和品牌效应成为世界前三大照明供应商。

（3）应用端，立足LED照明多年积累，进军高附加值、高成长性的LED细分领域。目前已重点布局MiniLED背光与直显、植物照明、空气净化业务、深紫外线LED、深紫外线芯片与硅基黄光LED等高端照明应用产品，目前部分产品已试产/实现销售。1）MiniLED领域：公司聚焦全新MiniLEDCOB封装材料、工艺以及设备，目前已开发出全新的MiniLEDRGB显示模组制造技术；2）植物照明领域：公司积极合作产业链，开发出满足植物生长优质高产等特性的LED植物工厂解决方案；3）空气净化器领域：20年9月通过控股公司推出空气净化杀菌产品，21年5月与广东省钟南山医学基金会等合作方共同设立控股子公司，聚焦公共空间的风险评估和预警，并推出五大公共空间空气质量安全核心解决方案。

二、成品为王：制造与品牌协同，提高照明市占率/利润率

行业趋势：照明技术向LED化普及，应用向智能化发展

通用照明持续LED化，年全球LED照明产品渗透率达59.0%，LED灯丝灯性能受市场青睐。通用照明技术经历白炽灯、卤钨灯、荧光灯、节能灯四项传统技术，目前发展到LED技术阶段。LED技术相较传统光源有其独特优势：固体发光原理，具有超低功耗（单管0.03~0.06W），电光功率转换接近%，相同照明效果下比传统光源节能80%以上；同时其体积小重量轻，利于下游集成组装。近年来多个国家推出淘汰传统照明产品的相关政策，各国对节能的

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